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不一样的美债:“神奇数字”与对冲基金的认输

2018-09-24 21:25:00 华尔街见闻 

  在美债市场上,一切都看起来和以往不一样了。已被忽略了很多年的“不要和美联储对着干”这句格言再度启封;美债收益率曲线接近倒挂,但这一传统经济衰退先兆如今被很多人认为失去了信号意义;长债和短债能够带给投资者的回报似乎也不同了……

  对于债券交易员们来说,2019年注定是押注美国货币政策的一个战场。

  即使有关美联储是否会像其预期的那样激进地加息的疑虑正在消退,美债收益率整个曲线也正在呈现出攀升态势。

  然而,在美债市场上,一切都看起来和以往不一样了。

  已被忽略了很多年的“不要和美联储对着干”这句格言再度启封;美债收益率曲线接近倒挂,但这一传统经济衰退先兆如今被很多人认为失去了信号意义;长债和短债能够带给投资者的回报似乎也不同了……

  目前,市场对于美联储明年可能采取的行动意见不一。包括Quilvest Wealth Management在内的机构都预计美联储明年将因为经济趋于稳定增长而基本停止加息,而Pacific Investment Management Co.则认为可能进一步加息两次。

  无论怎样,这都显著少于今年加息的次数。Eagle Asset Management固定资产部门主管James Camp认为,主要原因之一是:美联储可能将力图避免收益率曲线反转。“2019年的市场将非常有趣。”

  至于今年剩余的时间里,市场将继续做这个猜谜游戏:美联储将继续加息还是暂停?

  “不要和美联储对着干”

  在金融危机过后的这十年里,特别是2013年5月“QE削减恐慌”以来,市场一直认为美联储不会将货币政策收紧得过多,因为美国经济增长缓慢、通胀持续低位、金融市场也并不稳固。

  因此,很多投资者早已将“不要和美联储对着干”这句古老的警世格言抛在了脑后。债券交易员做多美债是再正常不过了。

  然而,时至今日,美联储不断加息,还或明或暗地表示将进一步提高利率,在市场利率逐渐攀升之际,投机客们对站在美联储反面阵营押注的兴趣大为减少,他们已调转方向,改为押注短期利率和收益率上升。换句话说,投机客们认输了。

  CFTC数据显示,投机者在芝商所30天期联邦基金期货合约(代码:ZQ)和两年期美国国债期货(代码:ZT)上的空仓已增加。

  截至9月11日,对冲基金增持10年期美债期货(代码:ZN)的净空仓至创纪录的935061手,投机客手上的两年期美债净空仓增至197128手,为2月6日以来最高。

  同时,对冲基金在30天期联邦基金期货净空仓增加将近一倍,至61151手,为2月以来最高。这是对冲基金连续第六周增持净空仓,为2014年7-8月以来的最长周期。

  两大经济衰退指标失去信号意义?

  上述仓位结构的最终结果是押注美债收益率曲线趋于平坦化。

  而这,是正在发生的事实。正如华尔街见闻9月19日提及,尽管名义息差尚未倒挂,但美债实际收益率曲线已经倒挂了。十年期美债实际收益率为0.92%,5年期实际收益率达到0.93%,二者的实际收益率倒挂。

  从十年期美债和两年期美债的收益率状况来看,短债利率走高的速度更快,上周突破2.8%,最高触及2.8116%,创出逾十年未曾见过的高水平。而十年期美债收益率自8月晚些时候以来基本稳稳地站在3%“红线”上方,这是多年来非常罕见的情况。

  从历史经验看,美债收益率曲线倒挂向来被视为美国经济将陷入衰退的信号。自从上世纪60年代以来,在每一次美国爆发经济衰退之前,都会出现收益率曲线倒挂的情况。

  另一个常用的判断指标也出现了。两年期美债收益率与标普股息收益率的息差上周由负转正,一度扩大至36个基点。上一次短端债券收益率远超股息回报率是在2007年12月——恰好是美国官方判定的经济衰退起点。

  不过,包括前美联储主席伯南克、野村证券研究所首席经济学家辜朝明在内的人士都不再认同这一点。他们认为,现在已早已不同于以往,美债收益率曲线倒挂已经失去了经济衰退的信号意义。伯南克称,监管的改变及量化宽松政策都导致其市场信号意义被扭曲。

  芝商所资深经济学家兼执行董事Erik Norland认为,收益率曲线是否倒挂不是关键,问题的关键在于:美联储会允许让这条曲线变得有多平?扁平状态又能保持多久?

  你更应该关注短债

  对于固定交易投资者来说,相比于十年期美债,债券市场最重要的变化在于短期债券,这类资产的收益率似乎也向基准十年期美债一样,逐渐滑向3%这一关键水平。

  七年期美债收益率在5月份就突破了3.08%。五年期美债收益率达到了2.95%。两年期和三年期美债上周创出了十年新高,分别触及2.79%和2.86%。

  鉴于久期不同的美债今年各自的总投资回报率不同,未来的进一步上涨前景似乎也并不相同,因此,每一次关键水平位的突破都是非常有意义的。简单地说,债券交易员在久期问题上陷入了困境,而久期主要用于衡量利率变动的敏感性。

  根据美银美林提供的数据,两年期美债今年提供给投资者的回报率为0.14%,而三十年期美债则下跌了5.6%。虽然现在债市并未进入完完全全的熊市,但更长久期的债券或许令投资者蒙受了损失。

  伴随着投资者大举抛售,十年期美债收益率近日频频突破3%这一神奇的关键水位。现在,最艰难的部分要来了。随着美联储持续推进货币紧缩周期,上述提及的问题变得棘手起来。

  若美联储进一步加息两次,则联邦基金利率将触及2.5%的区间上限。若加息四次,利率将达到3%。

  对于多数政策制定者来说,中性的长期利率位于2.75%-3%之间——这恰好是两年期美债和十年期美债收益率当前徘徊的区域。

  彭博社专栏文章认为,拥有债券收益率曲线的前端是相对安全的。美银美林的两年期美债指数从1988年来从未出现负值年度回报率。考虑到美联储渐进式加息行动,今年大概率也不会。另一方面,鉴于十年期美债到期规模触及新的高峰期,这可能为债券交易员提供一个迅速而客观的意外回报。衡量市场动量的相对强烈指数表明,十年期美债逼近超卖区间。

  猜谜游戏“美联储表示很可能要做的,和市场认为它能做的,其实相去甚远。” 芝商所自身经济学家兼执行董事Erik Norland此前这样表示。

  根据他的分析,鉴于2年10年期美债利差从1977年来100个基点左右的平均值,收窄到当前接近倒挂,表明美联储已驶过中性政策,进入了“紧缩”区域。

  同时,由于政府支出激增和减税所带来的财政刺激,美国经济在有可能过了中性货币目标的情况下依然强劲。这是因为多数加息都是近期才实施的,还没能产生太大影响——货币政策通常需要六个月到两年(平均约15个月)才能见效。最近的政策紧缩的影响可能要到2019年或2020年后才会体现出来。

  因此,Erik Norland认为,不要听信美联储滞后时间的说辞。相反,要关注他们的行动,从“点图”里分析他们的计划。他认为,美联储在收手之前,有60%的几率还会加息两次。

  根据议程安排,美联储FOMC将于9月25日至9月26日举行为期两天的议息会议。会后将公布利率决定,并召开记者会。

  市场继续预计,美联储将在12月前继续加息。截至9月18日,用于衡量市场与美联储加息概率预测的CME(芝商所)FedWatch工具显示,投资者们对9月加息的预期接近95%。

(责任编辑:王治强 HF013)
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